王滢（摩根士丹利中国首席股票策略师）
近期A股市场活跃，上证指数屡次刷新近十年纪录。今年以来，上证综合指数和沪深300指数的绝对收益率分别达到11%和8%，尤其是自6月下旬起加速上扬。更重要的是，上证指数8月15日正式突破3700点，这是自2015年8月以来首次重返3700点关口，相隔整整10年。与此同时，沪深300大盘指数也已突破4200点，此前仅在2024年9月末短暂触及。
在岸债券市场收益率动向表明，境内投资者对长期宏观经济前景的看法正变得更加积极。尤其值得注意的是，自6月以来，境内长久期债券收益率持续上升。目前，中国10年期和30年期国债收益率分别为1.78%和2.11%，较6月下旬分别上行15个基点和27个基点。
笔者认为，流动性改善、资金从债市和储蓄流向股市，叠加政策宽松预期，正形成三股合力，共同推动A股上涨。在岸债券收益率上升表明，投资者对长期宏观经济的预期进一步改善，A股表现或将持续优于离岸市场。
首先是境内流动性改善。摩根士丹利自由流动性指标6月转正（用于衡量实体经济吸收流动性后，金融体系可用于投资的剩余流动性规模）。自2024年初以来，该指标于2025年6月首次转正，并在7月继续为正，主要得益于大规模国债发行所释放的资金正逐步传导到企业部门。
其次是“反内卷”举措提振市场信心。中国的“反内卷”举措势头渐强，随着市场对国内价格更快企稳和供需关系改善的预期升温，市场情绪进一步提振。
第三是市场预期宏观政策将继续加码。国务院8月18日召开的第九次全体会议明确要“巩固拓展经济回升向好势头”。自下半年以来，宏观经济数据显示扩内需政策有待进一步加码发力。会议提出要通过提振消费、推进重大基建和城中村改造等手段，确保实现全年经济目标。尤为关键的是，会议提及“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，未来或有望迎来新一轮地方化、渐进式的稳楼市措施。
第四，一部分资金可能从债券和定期存款转向股市。如前所述，债券收益率上升可能推动资金从债市转向股市。与此同时，三年多之前及更早期利率水平在3%以上的定期存款到期，当前再续存已缺乏吸引力，这部分现金有望被动转向权益配置。
在笔者看来，判断本轮“牛市”可持续性的指标包括以下四个方面。
一是在岸人民币债券收益率。截至8月28日，10年期国债收益率已从6月末的1.65%上升至1.78%。如前所述，我们认为这表明投资者对宏观经济的看法更为乐观，从而促使资金从债券转向股票。10年期国债收益率能否企稳，将是一个需要关注的关键信号。
二是三四季度宏观政策的发力和落地。各领域各行业“反内卷”行动与实施预计将继续推进，同时稳增长和促进民生改善等方面的进一步政策信号，很可能也会继续提振资本市场。
三是下半年业绩。A股市场在2025年一季度实现了符合预期的季度业绩。能否延续这一表现，将成为盈利增长轨迹能否迎来拐点的关键信号。
四是两融余额情况。融资融券余额现已超过2万亿元人民币（2900亿美元），截至9月1日，全市场融券余额161.63亿元，融券余量30.27亿股。至此，全市场两融余额为2.2969.91万亿元，创A股历史新高。虽然绝对值看起来较高，但仍需密切追踪其后续变化。截至8月26日，两融余额占流通市值的比例仅为2.3%左右，仍低于2015年约4.27%的峰值。不过，融资买入额占A股日成交额的比重正快速攀升，但仍未超过2020年和2015年的峰值水平。因此，杠杆资金仍有增长空间，但如果这两项指标此后继续加速上升，则需进一步关注监管措施。
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